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10月3日，在港股上市的Biotech公司思路迪医药（股票简称：3D Medicines）股价突然暴跌62.28%，创下中国Biotech上市企业年内最大的单日跌幅。

事实上，自今年7月初以来，思路迪医药的股价就宛如塌方，在短短的3个月内，从最高的130多元，崩塌到5.16元/股，下跌幅度高达96%，堪称港股18A的一股泥石流。

人们经常用“腰斩”来形容股价下跌之惨烈，如果以股价下跌50%来定义“腰斩”，那么从130多元到5.16元，期间腰斩了整整4次。

相比此前因管线进展不利而股价猝然暴跌的康宁杰瑞、加科思等港股Biotech，思路迪医药的基本面，并没有任何风吹草动。

但是暴跌的原因，早已经写在了其上市以来的股价走势里。

2022年12月15日，在连续三次递表之后，思路迪医药终于成功在香港联合交易所主板上市。

当天，思路迪医药发行1635万股，发行价格24.98港元，开盘首日收盘价31.45港元，大涨25.9%。

在当时破发成为常态的港股18A板块，这个首日表现让人眼前一亮。

但是随后的走势，就让人完全看不懂了。

从2022年12月到2023年7月，在半年多的时间内，在港股Biotech板块一片凄风苦雨的大背景下，思路迪医药的股价开启了波澜壮阔的上涨之旅：在2023年7月13日直接触达131.5港元的高价，市值超过330亿港元。

这个市值，可以超越同期港股90%的Biotech同行们。

但是问题在于，思路迪医药并不拥有和这个市值相匹配的基本面。

从核心管线的角度来讲，思路迪医药只有一款恩沃利单抗。

2021年11月，国家药监局通过优先审评审批程序，附条件批准恩沃利单抗注射液上市，恩沃利单抗成为我国首个获批的国产PD-L1抑制剂，同时也是全球首个皮下注射PD-L1抑制剂。

从上市时间来讲，在PD-1/PD-L1类药物已经杀成血海的中国市场，恩沃利单抗的上市进度，甚至已经无法进入前10名。

同时，恩沃利单抗也不是思路迪医药的原研产品，这款药物甚至都不完全属于思路迪医药。

在开发过程中，经过一系列复杂的合作协议，恩沃利单抗的权益归属，最终是一个罕见的“三方共治”的局面：康宁杰瑞负责研发和生产，思路迪医药负责临床开发，先声药业负责商业化销售。

也就是说，在销售竞争白热化的PD-1/PD-L1药物市场，恩沃利单抗最终的商业化成果，还要由三家公司进行分成。

所以，这件事情就非常的突兀：仅仅拥有一款PD-L1部分权益的思路迪医药，其市值是港股很多同行的8~10倍，而这些同行，很多甚至拥有一款PD-1药物的全部权益。

虽然作为全球第一款皮下注射PD-L1抑制剂，恩沃利单抗确实具备一定的差异性，但是这种差异性也无法支持如此巨大的估值差异。

从销售角度来看，在2022年度，恩沃利单抗的销售金额大约5~6亿，并不是很出彩，产品的差异性尚未实质转化为临床竞争力。

至于思路迪医药的其他在研管线，大部分也都是从外部引进，且主要处于临床研发早期，对于支撑估值的作用不大。

所以，思路迪医药曾经的300多亿港币的市值，是一个“奇迹”，是在疏于监管、制度奇葩的港交所环境下的特殊产物。

类似的“奇迹”，在港交所已经不止一次地上演。

2021年12月底，主营心血管医疗器械的百心安在港股上市，此后股价也脱离港股18A的大行情而开启独立暴涨模式，短短半年多上涨3-4倍，也缔造了一个“奇迹”。

但是很快，维持“奇迹”的时间窗口和资源都所剩无几，百心安迅速进入暴跌模式，在随后的半年多时间内，股价从高点直接蒸发95%。

太阳底下无新事，思路迪医药今日的行情，只不过是此前无数港股新股的故事重演。

短短半年多时间，思路迪医药不仅成功纳入港股通，而且在股价高点完成配股，已经完全不亏。

受伤的可能只有投资者，尤其是港股通开启之后，于懵懂中高位接盘的投资者。

如果思路迪医药在多次暴跌后，现有的13.32亿的市值，才是其整整价值的体现，那么，又是谁，基于怎样的动机，将其价格在上市之后一举推送到300多亿呢？

“重灾区”，1/3实体瘤管线被砍

在过去一年里，诺华在实体瘤领域的投入以肉眼可见的速度缩水。尤其是早期管线，更是“重灾区”。

具体来看，诺华砍掉了9款处于一期临床阶段实体瘤管线，其中大多数是成药不确定性较高的新兴靶点。

比如，被砍掉的TNO115是一款SHP2抑制剂。SHP2是一种蛋白酪氨酸磷酸酶，由于磷酸酶催化域高度保守，催化位点抑制剂普遍缺乏选择性，使磷酸酶临床开发大大受限于毒性反应，难度较高。此前，艾伯维、赛诺菲纷纷放弃这一靶点的药物研发，在这样的背景下，诺华选择放弃并不奇怪。

再比如，另一款被砍掉的TGFβ抑制剂NIS793，同样前路未知。此前，临床上靶向TGF-β通路的药物存在小分子、抗体、配体、寡核苷酸等，通通遭遇失败或毒副作用，尤其是默克PD-L1/TGF-β双抗失败，更是为TGFβ添上了一抹阴霾。

由于药物的有效性和安全性尚未确定，所以诺华停止了与Xoma合作开发NIS793的计划，彻底放弃了TGFβ靶点，针对这一药物的一期临床及三期临床试验均被画上了句号。

这两个靶点之外，诺华终止的早期临床产品还有新兴免疫调节剂、Porcupine抑制剂、IL-15和IL-15α重组异二聚体、KRAS抑制剂针对KRAS G12C突变的一项实体瘤临床试验，以及两款未披露靶点的产品。

在二期临床药物上，诺华仅砍掉了一款A2aR抑制剂药物NIR178。

在实体瘤的三期临床管线上，除了上文所述的NIS793，与百济神州合作的替雷利珠单抗、ACZ885均被砍掉。

其中，ACZ885是一款IL-1b抑制剂，诺华曾在一项针对心血管疾病开展的III期CANTOS试验事后分析中发现，肺癌死亡率随着药物剂量增加而显著降低，基于此诺华启动了该药促肿瘤炎症转变的概念验证。

不幸的是，在两项针对NSCLC的临床III期研究中，均未达到改善OS的主要终点。在这一药物无力回天后，诺华决定放弃。

总体来看，实体瘤领域虽然仍是诺华布局的五大领域之一，但与过去相比，诺华在这一领域的投入明显缩减。

在不占优势的热门领域后退

看到这里，你可能有疑问，为什么诺华在实体瘤领域的探索愈发保守？

要知道，肿瘤可是创新药第一大市场，据WHO数据，2021年全球新发癌症1975.8万例，其中血液瘤新发患病例约130.5万例，占比不到10%。剩下的90%，都是新发实体瘤患者。

有机构预测，到2030年，全球肿瘤市场规模预计高达2900亿美元。在这一领域，已经诞生了不少重磅炸弹药物。在当前35种重磅炸弹中，排名前10的肿瘤学药企贡献了其中的31种。因此，几乎所有排名靠前的全球大药企，都在围绕着肿瘤领域展开全方位的布局。

典型如阿斯利康，品尝过DS-8201带来的胜利果实后，阿斯利康通过自研+引进，正全面布局实体瘤研发。

诺华却逆行业潮流而行，其对外表示，这是因为美国医保谈判带来的压力。上述靶点未明确的药物研发风险本就高，而在美版医保谈判出炉后，这些药物可能面临着上市后还未赚回研发投入，就被纳入谈判的情况，诺华很有可能连研发投入都赚不回来。

但除此之外，诺华在实体瘤上的撤退更深层的原因或许是公司整体策略的转向。

此前，在电话会议中，诺华表示产品管线的去留是根据研发和治疗战略的匹配程度、商业潜力和整体价值以及竞争格局来决定。若是从这几个维度来分析，诺华在实体瘤上的后退选择不难理解。

从治疗战略匹配程度来看，诺华现有管线实际上与肿瘤药物的协同性并不强。与阿斯利康手握DS-8201、默沙东手握K药不同，在肿瘤领域，诺华并没有太多的超级重磅产品。

根据诺华2022年财报，8款核心产品中只有Kisqali和Pluvicto两款产品针对实体瘤，整体实体瘤板块为公司带来的收入也仅占比11%。

尤其是在IO疗法的布局上，由于诺华已经基本放弃了自研的PD-1抑制剂 spartalizumab，那么,在许多以PD-1为基石的疗法疗法的布局上，诺华也就难以占据优势地位。

因此，对诺华来说，继续推进以PD-1为首组合的IO疗法，可能并不是一个合适的策略。

诺华全球药品开发总裁兼首席医学官Shreeram Aradhye此前曾对外表示，公司缩减管线主要基于两方面的考量，一方面，确定核心治疗领域；另一方面，能将资源和人力最大程度地聚焦在最关注的治疗领域上，借此进一步加强研发成功率。

在优势领域的创新布局更进一步

当然，诺华在实体瘤领域投入的资源减少，必然会在其他领域加大资源投入。

事实上，近些年来诺华积极投身于新兴技术平台。目前公司已经拥有5大技术平台，包括靶向蛋白质降解技术、细胞疗法、基因疗法、放射性配体疗法以及RNA疗法。其中，多个领域，诺华均处于领先地位。

比如在小核酸领域，诺华的布局在各大药企中最为靠前。早在1998年，诺华与ionis合作研发的ASO药物fomivirsen已经获批上市，成为全球第一款上市的ASO药物。

虽然这款药物最终因为销售额过低而退市，但是诺华在这一领域的布局从未停止。2021年12月，诺华的siRNA疗法Leqvio获批上市，成为全球首个能够降低低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）的siRNA疗法。

在放射性核素领域，诺华也是当之无愧的领军企业。2022年3月，诺华核素药物Pluvicto获得FDA批准，用于PSMA阳性转移性去势抵抗性前列腺癌三线治疗，成为了全球首款靶向PSMA的放射性配体疗法。

为了巩固自己在核药领域的领先地位，诺华不断加码研发。今年以来，其先后与Bicycle、3BP达成合作，开发双环肽和成纤维细胞活化蛋白（FAP）靶向放射性疗法。

近两年以来，诺华的并购交易也多是围绕着AAV基因疗法、体内基因编辑疗法、RNAi疗法等新兴技术。

看起来，相比于在不占优势的肿瘤领域内卷，诺华更倾向于在新兴领域打造一条属于自己的护城河，从而形成更具优势的研发能力和生产规模。

追逐安全感和确定性

事实上，不只是诺华，最近两年在宏观经济压力、政策调整等大环境的影响下，不少大药企都开始在战略层面倾向于聚焦优势领域。

在过去的2022年，制药业务收入全球排名前10的大药企砍掉的管线超过50项。大药企频频砍管线背后的逻辑均是，从不具优势的领域抽身，让自己更加聚焦、提高投资回报率。

毕竟，一家药企的精力总是有限的，人、财、物的资源也是有限的，想要把有限的资源发挥出最大的效果，必须要集中起来使用，也就是将资源集中到优势领域，不断寻求实质性的突破、增强竞争优势，进而拓宽自己的护城河。

考虑到当前这个不确定的环境下，即便是更具资源优势的大药企，也开始未雨绸缪，更在意安全感和确定性。

回到国内来说，如何进一步聚焦优势产品，以及构建筛选市场切实需要的管线，也应该是各家需要思考的关键性问题。

尤其在当下的生物制药寒冬里，聚焦优势战略更是适用于大部分biotech。在当下，守住核心产品，砍掉一些当下不能带来业绩、未来预期有限或渺茫的产品，才能拥有更大的可能，成功穿越这场漫长的寒冬。

海南海药股份有限公司发布公告，公司及公司原实际控制人刘悉承先生于2023年9月28日收到中国证券监督管理委员会的《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证监会决定对公司及原实际控制人、公司副董事长刘悉承先生立案。

刘悉承先生现任海南药业副董事长，通过深圳市南方同正投资有限公司目前持有海南海南海药股份有限公司约10%股份。海南海药目前总市值59.03亿。

公告指出，本次立案调查内容发生于2020年之前，是现控股股东海南华同实业有限公司收购公司之前事项，属于历史遗留问题。相关事项多数已解决，尚未解决事项 已有解决方案，正在执行。

近期因涉嫌信息披露违法违规，已有人福医药、紫鑫药业、广东太安堂药业、宁夏中科生物科技等多家企业出现同类问题：

广东太安堂药业股份有限公司

广东太安堂药业股份有限公司于2023年9月15日收到中国证券监督管理委员会下发的《立案告知书》，公司董事长、总经理柯少彬先生于同日收到中国证监会下发的《立案告知书》，因公司和柯少彬先生涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证券监督管理委员会决定对公司和柯少彬先生立案。

宁夏中科生物科技股份有限公司

宁夏中科生物科技股份有限公司接到实际控制人虞建明先生通知，虞建明先生于2023年9月7日收到中国证券监督管理委员会下发的《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对虞建明先生立案。 

人福医药集团股份公司

人福医药集团股份公司发布公告，近日接到实际控制人艾路明先生通知，艾路明先生于2023年8月7日收到中国证券监督管理委员会《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证监会决定对其立案。 

紫鑫药业股份有限公司

吉林紫鑫药业股份有限公司及公司原实际控制人郭春生先生于2023年01月05日收到中国证券监督管理委员会下发的《立案告知书》，因涉嫌信息披露违 法违规，根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证券监督管理委员会决定对公司和郭春生立案。

O药努力寻找最优解

从入局的节点来说，O药开展的CheckMate-77T临床，并非早期肺癌领域的开创者。

具体来看，CheckMate-77T临床的核心目的，是O药同时作为新辅助疗法、辅助疗法使用，能否为患者带来更好的生存获益。

所谓新辅助治疗，是指在手术切除肿瘤前，先使用化疗、放疗、靶向治疗等方法对患者进行治疗。该治疗目的在于两点，一是缩小肿瘤侵犯范围，最终具有更好的切除效果；二是减小肿瘤大小，使得原本不适合切除的肿瘤变为可切除。

而辅助治疗则是在手术后，对患者进行治疗清除潜在的微小肿瘤细胞。手术治疗终究无法清除残余的微小癌细胞，这或许会引起肿瘤复发风险。因为，预后治疗极为关键。

之所以说O药并非开创者，原因是在CheckMate-77T之前，K药的KEYNOTE-671三期临床已经率先登顶：

在手术前后使用K药，可将可切除的2至3b期NSCLC患者的疾病复发、进展或死亡风险降低42%。

尽管如此，CheckMate-77T临床仍有独特的潜在价值。当前，免疫疗法在早期非小细胞癌的治疗，仍是非常混乱的存在，因为不同药企上市的阶段不尽相同，有的只是作为新辅助治疗，有的则是辅助治疗，还有的则是新辅助治疗、辅助治疗同行，但并没有结论显示手术前后是否都需要PD-1/L1抑制剂。

CheckMate-77T临床结果的出炉，届时将会给市场一个大概的参考。在CheckMate-77T之前，O药的CheckMate-816试验数据已经证明了其作为手术前使用的新辅助疗法，能够显著降低患者的死亡率。

虽然两个临床入组患者不尽相同，但如果将CheckMate-77T与CheckMate-816数据进行对比，或许能为早期肺癌治疗最优解的探索带来更为清晰的答案。这也能够给予药企一定启示，如何在市场前景更大的围手术期市场寻找增长点。

K药不断改写的规则

O药在早期肺癌领域迎来积极进展的同时，K药在膀胱癌领域也迎来了进展，其与ADC药物Padcev的组合，在化疗初治局部晚期或转移性尿路上皮癌（la/mUC）取得了关键的试验胜利，3期EV-302临床试验达双重主要终点。

一直以来，PD-1/L1抑制剂在尿路上皮癌的表现都不尽如人意，K药也不例外。但与Padcev的联手，则逐渐打开新大陆。

今年上半年，K药、Padcev联合疗法已获FDA加速批准，适应症为一线治疗局部复发性或转移性尿路上皮癌。

如今EV-302临床结果，可能会向符合铂类化疗条件但无论其PD-L1状态如何的患者开放。William Blair分析师认为，若达成这一条件，Padcev的全球价值将会翻番。很显然，这也将使得K药的价值被进一步放大。

实际上，K药近期的积极进展不仅限于尿路上皮癌，还包括宫颈癌。日前，默沙东便宣布，K药宫颈癌的又一项新适应症已经提交申请。

该申请基于3期临床试验KEYNOTE-A18的积极结果。在该试验中，接受K药联合同步放化疗治疗新确诊的高危局部晚期宫颈癌患者，与接受单纯的同步放化疗的患者相比，其无进展生存期显示出具统计学和临床意义的改善。

如果获得批准，这将是K药获批的第3项针对宫颈癌的适应症，也是首个针对较早期宫颈癌患者的适应症。

在不断改写规则的过程中，K药也在不断刷新这位新晋药王的天花板。

做大蛋糕对抗内卷

过去几年，PD-（L）1的极度内卷，无疑让药企思考如何获得商业增长问题时，回到一个起点：还有没有价值。对此，不少国内企业给出了否定的答案。

但很显然，更多药企的思维仅仅是建立在跟随的角度。在默沙东等药企当之无愧的领先优势下，必然出现的一个局面是“似我者死”。

不过，从K药、O药的进击路程来看，PD-（L）1的商业价值显然并未到终点。就拿上文来说，在早期肺癌领域，PD-（L）1最优解的答案并未找到。这是挑战，必然也是机遇。

而早期肺癌领域的探索，只是一个缩影。在更多癌种中，PD-（L）1如何在围手术期阶段有所作为，均是未知的新大陆。换句话说，在新大陆的探索也是对抗内卷方式的答案。

而K药的突围，则说明了联合疗法更是有待开垦的领域。

固然，内卷加上适应症探索红利逐步见顶，整个PD-（L）1增长会逐步放缓。但具有显著洞察力的药企，依然不会遇到增长难题。

药企重新寻找新视角，去理解患者，依然能够找到新的未知增长点。不是拼内卷，而是做大蛋糕，对于后来者来说，必然学习巨头的思路，或许才能取得更好的生存。