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据华夏时报不完全统计，120家港股医药公司中，至少有15家Biotech企业现金流少于10亿人民币，其中包括迈博药业、永泰生物、博安生物、中国抗体等多家药企。

需要强调的是，Biotech倒闭潮并不是一件坏事，而一定程度代表着国内医药行业新的、更健康发展时代来临。

刺破过往的泡沫，迎来最好的时代

旧秩序正在消亡，新的秩序正在建立。

现存医药行业的窘境，其中核心原因是2020-2021年期间二级市场所鼓吹起巨大行业泡沫；当然，这也是全球货币周期滚动造成流动性泛滥带来的结果。

泡沫被刺破后，赫然形成了“三输”的局面：

● 企业端-过去行业火热形成的虚高估值一是给Biotech套上了“枷锁”，与实际价值不匹配，导致环节变差后融资难以为继；二是“热钱多”和便利上市通道使得一些“散装”Biotech浑水摸鱼病并搅乱市场，资本市场、临床资源等被“劣币”挤占，导致行业发展陷入病态；

● 机构端：相当一部分二级投资机构因未能及时撤退而形成“套牢盘”，典型例子是公募基金净值屡创新低；二级行业公司估值水平不断下降传导至一级市场，部分一级机构已上市投资项目，可能因为流动性缺失而无法退出，可能也因二级市场不断下跌导致回报率无法面对LP，最终传导至LP处，流入行业资本减少，恶性循环；

● 投资者端：无论是行业基民、行业个人投资者，都经历了至少2年以上的“寒冬”；

多重打击叠加投融资每况愈下，在大家都以为新药早期研发端管线数量将快速下降的时候，实际在面对人类医疗健康这种永恒的需求，国内创新药研发的热情并没有被浇灭。

据CDE和东吴医药数据统计，2023年第一季度和第二季度的新药IND受理量同比增长分别达84%和85%，国内新药管线仍然十分充足，而这些IND的管线也将成为2-3年后部分创新药企重要的催化或驱动剂。

不少媒体吐槽中国创新药都是“伪创新”，我们更需要理性看待国内医药行业所处的发展阶段，所谓的fast follow又或是me-better，都是时代背景下发展的产物。

做First in class尽管蕴藏着独占市场诱惑，但潜在有巨大的失败风险，以国内医药行业创新发展阶段，大部分创新药企不具备探索同类首创管线的能力；另一方面，国内99%的药企都不具备可以大规模试错的资本实力；贸然试错，下场可能会跟大部分不知名的一级Biotech一样，归于尘土。

如果部分头部企业能够像礼来一样，以同类更优或者同类最佳策略壮大起来，有实力之后再积极试错，是更稳妥的。

历经野蛮发展的时代之后，监管机构CDE也在不断进化。

从《以临床价值为导向的肿瘤临床研发指导原则》到《人乳头瘤病毒疫苗临床技术指导原则（征求意见稿）》，CDE既可以针对国内部分领域研发内卷进行“门槛提升”、“研发导向纠偏”等多重手段净化环境，亦可以灵活根据合理设置规则加快拥有未满足临床需求国产新药上市进程。

在CDE拒绝嘉和生物的PD-1上市申请的那一刻，新的时代或许已经开始。

反腐纠偏，政策助力的最后一公里

医药反腐短期利空、长期利好行业发展，这是绝大多数投资者的共识。

核心矛盾是短有多空？无论是药基还是全基的基金经理基本上都在等待行业三季报“爆雷”的确认。这两天更是有传言指出：医院自查已经告一段落，9-10月药事会、设备采购会将陆续启动，反腐影响将边际减弱。

但似乎“爆雷”的预期正在落空，第三方研究机构、医药流通专家、体制内人士给出的多项草根数据均指向一个情况：8月初为反腐影响的“重灾区”，而往后整体影响正在减弱，并且可能在9月迎来较为正向的恢复。

实际上，今年下半年以来上层对医药尤其是创新药行业推出了诸多支持政策，行业反腐深化中途扭转了市场的预期，而演绎了一段时间后，政策和风向也在迅速的调整。历经这一变化后，医药行业对利空的敏感程度也变得钝化。

反腐后，国内医药行业全方位变得清朗起来，做多窗口一触即发。

随着部分媒体对失实、虚假案例的报道，大多数医师被“污名化”一度有扩散的不良趋势。8月17日，国家卫健委强调工作重点是针对“关键少数”、“关键岗位”。9月9日，国家卫健委郭燕红司长又指出：“关键岗位”前两名分别是行政部门（49.2%）、临床科室 （16.6%），“关键少数”则是决策环节（机构负责人）、使用环节（临床科室负责人）、采购环节（采购科室负责人），而决策环节占其中将近一半。

针对大量正常学术会议的延期，人民日报亦发文：支持医药领域学术会议恢复，肯定正常的学术会议是行业必须！9月以来，医药领域的学术会议陆续恢复，不完全统计，9月至少要举办9场医药行业学术会议、论坛等。

行业投资人一度认为未来一年大部分医院药事会将采取非常审慎的举措，利空新获批的创新药。行业长期以来，国内一些医院药事会的召开周期可能在半年至一年，用以确定采购药品种类及规格。而作为经济发达和医药大省广东，更是传出了要求各医保定点医疗机构在新版国家医保目录公布后三个月内召开药事会，确保对国谈药品应配尽配。

虽然并非官方、全国性的政策，但已然表明了立场和态度，直接破除了市场上“行业活动停滞”、“医药企业大爆雷”的逻辑。

可预见的全基回补

“天时、地利、人和”

据国金证券的全行业估值分布情况分析，SW生物医药行业的行业估值分位数在4%，排名A股倒数第三；这个数据尽管可能有偏差，但也反馈出畸形之处，作为担负国人健康需求和需要高研发投入才能建立护城河的医疗行业，居然不能享受一丁点儿溢价，这难道不是周期底部？

除了行业估值处于地位外，近期出台的减持新规也限制了大量行业公司实控人及股东的减持，解除了大量巨额解禁带来的筹码压力，如康希诺、赛诺医疗、百奥泰等相继公告股东终止减持计划。

只有医药主题基金的游弋，无法撬动板块性的大行情，行业需要全市场基金（以下简称“全基”）的“人和”。

据安信医药数据显示，2023Q2，全基对医药板块的持仓比例为11.40%，剔除医药主题基金后的持仓比例为5.17%，环比下降0.72PP，仍处于历史较低水平。

2020年，全市场基金配置医药行业持仓比例曾一度达到23%，是2023Q2的一倍多。

面对2023年四季度众多行业头部公司的催化剂，最迟11月初，我们或许就能看到全基对于医药行业的回补。

坚定信心，真正的曙光就在不远处。

有知情人士表示，Anderson计划在近期的内部战略会议上提出初步裁员计划。拜耳战略负责人Oliver Kohlahaas便是被裁减的管理层之一。

据悉，Kohlahaas自2007年以来一直在拜耳工作，并于2018年成为战略负责人。9月15日，Kohlahaas在领英上宣布，这是他在拜耳工作的最后一天，并祝福Anderson带领拜耳走向成功。

今年7月，外媒报道，Anderson意欲分拆农作物科学（Crop Science）业务并成立公司上市，消息来源于Platow Brief的一份报告。

同年8月，为削减成本，推进产品开发，拜耳子公司BlueRock Therapeutics裁员约12%（50名）。

随后不久，拜耳相继宣布，任命原欧洲、中东和非洲制药业务的商业运营主管Heike Prinz为首席人才官（CTO）兼劳工总监（Labor Director），原执行副总裁（EVP）兼“拜耳飞跃计划（Leaps by Bayer）”负责人Juergen Eckhardt为拜耳制药部业务发展和许可/开放创新（BDL/OI）总监。

近日，云南省药品集中采购平台公布了2023年第一季度医药商业贿赂案涉案企业，共有3家药企被评失信，分别是云南梧田医疗科技有限公司、云南民康医疗器械有限公司、曲靖市益寿堂医药有限公司。

由于我国医药领域频繁出现给予回扣、垄断控销等行为，造成药品和医用耗材价格虚高、医疗费用过快增长、医保基金大量流失，加重人民就医负担，侵害群众切身利益。国家医保局相继出台《关于建立医药价格和招采信用评价制度的指导意见》等一系列政策文件规范医药领域市场秩序。

在国家医保局官网的“价格招采信用评价”专栏上，国家医保局公开曝光了被评为“严重”“特别严重”失信医药企业。信息显示，因回扣、不正当利益或失信影响重大被相关省份定为“严重”失信和“特别严重”失信的企业分别为20家、5家，涉案金额也从40万量级至300万量级，跨度巨大。

自相关政策颁布以来，全国各地监管部门相继开展医药企业失信行为评价工作。今年以来，相关工作监管进一步加强、呈现高压严打态势。业内人士指出，当前医改行至深水区，相关监管部门严厉打击商业贿赂、操纵市场的行为，为保证药品价格监管成效，医药企业如果在招标采购及营销推广过程中，一旦因违规违法行为被列入失信名单，将可能瞬间失去市场。

长期以来，医药医疗行业存在较高的合规风险，行贿受贿行为屡禁不止。据公开数据统计，2016年—2019年，全国百强制药企业中有超过半数被查实存在给予或间接给予回扣的行为，其中频率最高的企业三年涉案20多起，单起案件回扣金额超过2000万元。医药上市公司平均销售费用率超过30%。

本次云南省2023年第一季度医药商业贿赂案涉案企业信用评价工作，是按照《云南省医疗保障局关于对2023年第一季度医药商业贿赂案涉案企业进行信用评价的函》《云南省医疗保障局关于转发建立医药价格和招采信用评价制度指导意见的通知》等文件要求，以《医药价格和招采信用评价的操作规范（2020版）》等文件为依据，按照相关程序推进实施的。

据了解，《医药价格和招采信用评价的操作规范（2020版）》于2020年颁布，同一时期内，国家医保局相继出台了《关于建立医药价格和招采信用评价制度的指导意见》《医药价格和招采信用评级的裁量基准（2020版）》等政策文件。

专家指出，系列文件的出台是为了建立信用评价制度目的是发挥医药产品集中采购市场的引导和规范作用，对给予回扣、垄断涨价等问题突出的失信医药企业采取适当措施，促进医药企业按照“公平、合理和诚实信用、质价相符”的原则制定价格，促进医药产品价格合理回归，维护人民群众的切身利益。

上述文件将失信等级分为“一般”“中等”“严重”“特别严重”四个等级。对于失信等级评定为“一般”的医药企业，给予书面提醒告诫；对于“中等”企业，会在医药企业或相关医药产品的平台信息中标注信用评级结果，并在医疗机构下单采购该企业生产、配送的药品或医用耗材时，自动提示采购对象的失信风险信息。

而对于失信等级评定为“严重”和“特别严重”的医药企业，除提醒告诫、提示风险外，还会限制或中止该企业涉案药品或医用耗材挂网、投标或配送资格，省级集中采购机构定期向社会公开披露该企业评级结果和相关信息，接受社会监督。如果失信行为涉及省份数量达到规定条件的，由国家医疗保障局医药价格和招标采购指导中心启动全国联合处置。

事实上，倘若企业被评为失信企业后，企业日常的招标采购工作首当其冲。带量采购中受到限制，涉案产品还有可能被暂停挂网，甚至该公司所有产品都将被中止挂网、投标资格。这一点在第五批集采就有所体现。

第五批集采首次引用信用评价制度，具体规则体现在三方面：

• 在申报企业资质上增加上“申报企业未被列入当前《全国医药价格和招采失信企业风险警示名单》”；

• 在竞标条件中，明确同品种申报企业“单位可比价”相同时，未被任意一省依据医药价格和招采信用评价制度评定为“中等”“严重”或“特别严重”失信等级的企业优先；

• 明确拟中选企业被所选省份依据医药价格和招采信用评价制度评定为“严重”或“特别严重”失信等级的，该省份可以拒绝该中选企业。

第七批国家集中带量采购则在此基础上进一步增加了信用评价制度的应用力度和强度。拟中选企业若被任意一省评定为“严重”或“特别严重”失信等级的，或在两年内拟中选企业在集采中的中选品种被联合采购办公室取消中选资格的，在主供和备供地区确认中，均不具备拟中选企业第一次选择确认地区的资格。

除此之外，文件还明确了失信企业主动修复信用措施和裁量基准对应关系表。失信行为超过一定时限或依法撤销的，不再计入信用评价范围。并给予医药企业申诉和整改期，鼓励企业采取剔除价格中的虚高空间、退回或公益性捐赠不合理收益等切实措施主动修复信用。

不难发现，医药招采信用评价制度并非行政性的约束措施，目的也是警示相关医药企业加快转型，与给予回扣等不正当的价格和营销行为彻底切割，引导市场竞争重新回归以质量疗效和成本控制为中心的正常轨道。

国家医保局表示，建立医药价格和招采信用评价制度是重要举措之一，可以一定程度上解决传统治理体系下，责任归集难、处置难的问题。医药企业或许对于回扣个案的罚款不敏感，但给予回扣会导致丧失进入集中采购市场的机会，就会产生强大的震慑效果，从而形成举一反三的系统治理效果。

自国家医保和市场监管部门启动医药价格和信用评价制度建设以来，各省医保部门和医药集中采购机构加快推进信用评价制度在全国范围落地实施，同时不断研究完善信用评价制度，强化震慑作用。

全国各省市出台相应政策汇总（不完全统计）

今年以来，全国各省市持续加大合规监管力度，相继公布失信企业名单：

随着我国医改走进深水区，全链条反腐已是当下的焦点，也成为医改强有力的推手。2023年以来，中纪委、国家药监局、国家医药局、国家卫健委、国家税务局等多部门加大联合惩处力度，形成强监管震慑力综合施治遏制商业贿赂，对部分医药企业的不法行为既有宏观层面规范，也有微观打击手段。医药领域法治建设正在不断完善、加强。

业内人士表示，只要医药生产经营链条中任一主体实施商业贿赂等行为被查实，暴露出医药产品存在价格虚高问题，就暴露出医药企业定价行为违法失信的本质。而公布失信企业名单、对商业贿赂的严加治理是伴随“三医联动”各领域一系列改革举措同时进行的，这些工作深入推进将给医改营造一个“风清气正”的新环境。

“瘦身”继续

在最新发布的半年报中，诺华、罗氏、百时美施贵宝、艾伯维、渤健等跨国大药企的主题依然是降本增效。

渤健财报显示，上半年公司实现营收49.19亿美元，同比下滑4%，净利润9.81亿美元，同比下滑23.2%。

财报发布的同时，渤健宣布了一项“Fit for Growth”计划，目标是在2025年前节省10亿美元运营费用，其中3亿美元将被重新投入产品开发和商业化，这项计划最受关注的是将裁员约1000人。

对此，渤健CEO表示，公司正在业务转型，虽然在新的管线和产品方面进行大量投资，但还需要减少在其他领域的投资，相信有了这些变化，渤健将能够更好地实现增长最大化。

在渤健之前，诺华已经开始了做“减法”，不断调整结构、退出资产，2022年裁员4000人，而这还只是开始，此前诺华曾宣布未来3年内裁员8000人。

除此之外，诺华还在大刀阔斧地砍管线，一季度宣布，在审查其战略契合度和销售潜力后，将停止10%的临床开发项目。

而在最新的半年报中，诺华终止了NASH疗法PLN-1474、镰状细胞病药物OTQ923/HIX763的开发合作项目；付出3亿美元首付款后选择放弃TIGIT单抗欧司珀利单抗的相关权利；减重药物MBL949也已经停止研发。

与此同时，诺华也在寻找外部优质资产，比如以最高35亿美元收购生物制药公司Chinook Therapeutics，押宝肾病领域。

艾伯维则在悄无声息中，在ADC领域又退了半步。

8月23日，艾伯维更新了管线，从其产品线中删除了2条ADC管线，包括ABBV-011和与辉瑞合作的ABBV-647。

尽管ADC当前热度非凡，但与许多公司选择不同，艾伯维一直在“撤退”。一季度因为临床收益与风险不匹配，刚刚砍掉一款TNFα ADC药物ABBV-154，如果再加上此前的ABBV-3373、ABBV-414、ABBV-221、ABBV-321，艾伯维抛弃的ADC已多达7款。

这对原本手握药王修美乐、一年营收500亿美元的艾伯维来说，不算什么，但眼下，其正处于修美乐专利悬崖的过渡期，一方面需要平稳过渡，另一方面则需要找到下一个增长引擎，其自研管线中尚未出现能扛起修美乐大旗的后来者。

继一季度砍掉6条管线后，罗氏在半年报中提到，将终止几款候选药物开发，包括处于III期阶段的替奈普酶治疗卒中适应症，II期阶段血友病A基因疗法RG6358，以及4款尚处于I期研究阶段的新分子实体药物。

9月14日，百时美施贵宝在其研发日公布削减研发管线，包括两个2期临床项目（HSP47和一个TIGIT实体瘤项目）和四个1期临床项目。

在研发日公布砍管线的还有靠新冠疫苗暴富的Moderna。根据公司介绍，其将“在需要时”进行管道优先排序而剔除。其中包括两个阿斯利康合作后放弃的管线AZD8601、MEDI1191以及mRNA-1653、mRNA-1703。

大药企的“瘦身”依旧在继续，未来还会有很多管线被弃用，无声无息地就好像从未存在过一般。

取舍之间

如果说biotech裁员、砍管线，主要是为了省钱，活下去；大药企则不同，它们削减管线、取舍之间，为的是保持竞争优势，活得更好。

实际上，手握庞大管线，优化管线对于大药企来说是常规操作，原因也不尽相同。

有的是因为安全性或疗效不佳被动放弃。比如，诺华因为疗效欠佳，放弃了减重药物MBL949的研发。

与大部分减肥药瞄准的都是GLP-1靶点不同，MBL949是一款GDF-15受体激动剂。此前，诺华对这款药物期待颇高，将其命名为高风险、高回报项目。

如果临床二期试验结果积极，诺华会针对这一药物开展更广泛布局，包括早期候选药物的进展、组合的开发等，以此入局减肥药竞赛。遗憾的是，这款新机制药物并没有带来更好的减重效果，在二期临床试验中表现平平。

诺华之前，阿斯利康、辉瑞也因疗效、安全性停止了各自减肥药产品的开发。

这不难理解。在减肥药赛道上，前有诺和诺德、礼来两大糖尿病巨头把守，后有安进等来势汹汹的后来者。在这种情况下，如果自身的产品不具备疗效、安全性优势，很难在内卷的赛道中拼出一条生路。基于此，包括诺华在内的大药企选择了及时断腕止损。

再比如，百时美施贵宝出于安全原因终止了处于2期临床阶段的TIGIT管线。此前，其正在研究该管线在非小细胞肺癌中的疗效，该临床试验在终止前只招募了一名患者，百时美施贵宝的终止理由是“安全原因、风险/效益发生不利变化”。

TIGIT靶点可谓命途多舛，一度被视为肿瘤免疫学的光明与希望的存在，然而如今其高风险已经成了业内共识。百时美施贵宝在潜在风险面前，选择撤退，某种程度上也是识时务之举。

与之相比，艾伯维在ADC领域的撤退显得有些令人费解。

被艾伯维删除的管线之一，ABBV-011在不久前的ASCO年会上，才刚刚露过面。这款ADC药物靶向的是SEZ6，后者通常在神经内分泌肿瘤中高表达。

艾伯维此前曾评估ABBV-011作为单一疗法或与其PD-1抑制剂budigalimab联合治疗复发性难治性小细胞肺癌（SCLC）的疗效。根据其在ASCO年会上的报告，I期临床中，该药总缓解率为25%，中位持续时间为4.2个月。

虽然这些数据是初步的，但它们表明，ABBV-011在SCLC中表现出积极疗效。结果管线的调整来得猝不及防。

终止开发的原因可能有很多种，或许是对项目前景评估后主动进行的调整，但只要靶点没有问题就还有希望，毕竟艾伯维还保留着另一个SEZ6 ADC ABBV-706。

打击接二连三，主动或被动取舍不断，不过，这并不会影响创新药行业向上的趋势。

药企追求创新的体系，不会因为一个又一个挫折停下。因为驱使它的，是一个永远追求增长与突破的世界。

效率第一

所有人都越来越关注创新回报是否充足。

德勤2019年的一项研究指出，尽管生物制药公司在过去10年中为创新进行了大量研发投资，但同期回报率大幅下降，从10.1%降至1.8%。

趋势如此，大药企也很难独善其身。

上天大概是公平的，它给了大药企某些方面的优势，就注定会存在另外一些方面的劣势。

因为占据资金、商业化各项优势，大药企往往采取买买买、广撒网式管线布局。核心在于，一个大爆款可抵所有。但也正是因为这样，一些大药企的效率在变低，研发回报率随着资产价格的升高而变低。

以罗氏为例，其在研发日上分析总结了研发投入、效率，策略以及接下来的改进方向。

罗氏关于研发效率的分析模型，包括管线成功率、数量、价值、投入、周期等角度。具体来看，临床成功率方面，从临床前到上市罗氏的成功率为9.9%，同类企业中排名第三；III期临床成功率为58%，低于平均的76%。

产品研发费用方面，2018年-2022年期间，罗氏每个NME（新分子实体）研发费用平均为57亿美元，高于平均水平47亿美元。

研发周期方面，罗氏从临床前到上市大概需要9年时间。2013年-2017年从临床前到上市罗氏需要9.4年，而行业平均为8.7年；2017-2021年从临床前到上市罗氏需要9.2年，而行业平均为9.4年。

以上不难看出，尽管罗氏的研发周期在变短，但相比行业平均水平，其III期临床成功率以及研发效率还有待提高。

这或许正是其不断调整管线的核心原因。眼下，罗氏正在探索研发生产力的转型变革。在研发日上，其表示将从有效性、效率层面提高其研发生产力。

在有效性层面，罗氏计划基于对科学和商业风险的审查来提高成功率；利用RWD和人工智能加速开发更多管线，并引进更多的外部创新管线；专注于具有最佳一流潜力的管线；

而在效率层面，则将简化流程，部署行业领先的数据系统和运营管理，同时利用技术变革减少临床阶段之间的间隔，提高开发速度等。

与此同时，罗氏还将对不同资产进行分级管理，加速高潜力项目的开发。

本质上，这些动作都是在追求更高的效率，进一步聚焦确定性。

不止罗氏，诺华也在追求更高的成功率。其全球药品开发总裁兼首席医学官Shreeram Aradhye对外表示，公司缩减管线主要基于两方面的考量，一方面，确定核心治疗领域；另一方面，能将资源和人力最大程度地聚焦在最关注的治疗领域上，借此进一步加强研发成功率。

在充满不确定性的时代，大药企们正在加速从不具优势的领域抽身，让自己更加聚焦。

对于国内药企来说，进一步聚焦，以及如何构建筛选市场切实需要的管线，也应该是各家需要思考的关键性问题。