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来源：思齐俱乐部
一边买买买，一边搞自研，小孩子才做选择，大药企“两个都要”。
“以前一直靠自己做药，如果一成不变，肯定也不行。”2023年3月底，一位恒瑞医药内部人士对《财经·大健康》说。
从2021年7月，孙飘扬重掌恒瑞医药，这家想在自主研发上大展身手、A股药企市值之首的老牌药企，终于走上“买买买”之路，一年就引进了四个项目。
这不是传统药企常见的路径。直到2021年上半年，授权引进（lisence in）超过10宗的大买家，基本还是再鼎、云顶新耀这样的创新生物药企（Biotech）。甚至，lisence in的概念也是2015年方才兴起。
大企业中，总传出达成重磅lisence in消息的是复星医药。2022年3月，它几乎第一时间与德国企业BioNTech达成引进mRNA新冠疫苗的交易；此后，又投资了小分子抗病毒药阿兹夫定的研发企业真实生物。曾有媒体戏称这家公司是“医药界PE”，它投资或参股的医疗企业遍布传统制药、医疗器械、体外诊断、民营医院、创新药企，不乏国药控股、迪安诊断这样的细分赛道巨头。
“其实就是两种模式，一种是自己研发为主，一种是投资为主”。一位一级市场医疗投资负责人认为。
现在，两种模式不再路径分明。2022年，复星医药研发投入同比增18.22%，获批上市自研创新药6个；恒瑞孵化的全资子公司瑞石生物，则首次接纳了外部投资，开始相对独立于恒瑞体系，并且，还设立一家出资额20亿的私募基金，专攻对外投资。
“自主研发与开放合作并重。”恒瑞在2022年的半年报中写道。进入新一轮周期，这些中国传统药企的巨头们似乎想明白了，小公司才做选择，大企业两个都要。
2023年3月，恒瑞买来的抗肿瘤药物普那布林上市失败，2亿元首付款打了水漂，还有1亿元股权投资尚未缴款。这是孙飘扬重任董事长当年的四大重磅交易之一，因该药物同时具有抗肿瘤和缓解化疗副作用前景，曾被寄望成为新的利润增长点。
然而，有中美突破性疗法“双认定”的普那布林，在美国上市申请于2021年12月被拒，一年多后，在华上市也失败了。
这段时间，恒瑞的股价，从每股近60元曾一度跌到20多元，公司市值也由巅峰时期的超过6000亿元，跌到如今的3000亿元。
上述恒瑞内部人士的看法是，孙飘扬没太受股价涨跌的影响，他的观念仍然是做事为先，把药做出来是最重要的，企业掌舵者不会以股价涨跌为准绳去经营一家企业。
六成营收来自仿制药的恒瑞，销售实力一向为业界称道。为此，它养着一支超过17000人的销售队伍。自2021年年底，销售队伍“瘦身”，恒瑞撤销区域层级架构，销售团队总共裁掉3930人；2022年上半年，销售人员又裁掉了2300多人。
“外部形势变化太大了，一下子把企业转型的过程变得特别急迫，加速了这个转型的痛苦程度。”上述恒瑞内部人士说。
所谓外部形势剧变，最大的一项，是国家医保局、各地集采联盟发起的药品集中带量采购，仿制药收入呈现断崖式下跌。
从2018年首次国家集中带量采购以来，恒瑞的仿制药有35个品种进入集采，中选了22个品种，中选价平均降幅 74.5%。第五批国家集采自2021年9月陆续执行后，恒瑞的八个仿制药品种2022年上半年销售收入2.5亿元，较上年同期减少了17.6 亿元，同比下滑88%。
至于创新药，2022年执行新的医保谈判价格后，恒瑞医药测算过，这部分的医保销售价格平均下降33%。加之新冠疫情反复、产品准入难，创新药“叫好不叫座”，收入增长较慢。个别的创新药由于价格降幅较大，2022年上半年销售金额环比还下降了。
这么看，药企仅靠自身研发从仿制药转向创新药，不太行。
“研发一个新药的投入很大。”上述恒瑞医药内部人士称，“以前一直靠自己做药，如果一成不变，肯定也不行。而且外界一直说恒瑞太保守，公司应该也有考虑到这些，进而做一些相应的调整。”
但药企又必须要有新药，因为投资就是投预期，创新的产品才能给投资者这种预期。如果只是要“有”，“买”比“做”来得更快、更容易。
早在2002年，复星医药通过参与桂林南药重组改制，完成了对后者的收购，将中国最早获得新药证书的青蒿琥酯纳入囊中，这款药用于疟疾重症患者的治疗；2009年，复星医药与科学家团队合资组建的复宏汉霖成立，主攻抗体药物，成为复星医药日后重要的生物药研发平台。
此后，这种“合资”“合营”的模式，开始被广泛运用在复星医药的创新项目，如复星凯特、直观复星等都是采用这一模式，前者与吉利德旗下Kite合作进了中国首款抗肿瘤药物CAR-T产品；后者与美国直观医疗合资，引进手术机器人达芬奇。
对于这种“买买买”，复星集团董事长郭广昌曾在一次公开发言中表示，在不了解的情况下你可能觉得中国企业只是在全球投资技术、投资品牌故事，在不断按照喜好“买买买”，这也没有错。但更重要的是，我们看到了这些海外项目在中国的巨大机会，中国企业需要通过全球投资做大、做强，同时也会让被投资的海外项目在中国获得成功，“这是我们的根本逻辑”。
恒瑞中意的普那布林，被美国食品和药品监督管理局（FDA）拒绝后，孙飘扬找到了一个更安全的模式——成立一个私募基金，负责“买买买”。
2022年6月，恒瑞医药联合子公司上海盛迪私募基金、母公司恒瑞集团，设立了一个私募基金，注册资本20.1亿元。这么做的好处是，就算子公司亏损，对上市公司的影响至多限于其持股比例范围内，即为其出资额10亿元以内。
此前1个月，恒瑞的另一家子公司瑞石生物完成A轮融资，华盖资本医疗基金、首都大健康基金等共同出资1亿美元入股。
“可能恒瑞希望把更多研发投入放到体外，这样对上市公司的财务拖累会比较小。”一位财务顾问机构相关负责人对《财经·大健康》分析，上市公司要享受最终的研发成果也很简单，等到做出关键里程碑，再买回去也可以。
这与恒瑞原先的转型路径不同。2020年之前，搞研发的中国药企同行最羡慕的就是恒瑞能集中力量办大事。因为，“他们的研发是董事长亲自抓的，这是独一无二的优势。”一位药企研发负责人回忆。
子公司相对独立，是复星医药熟稔的模式，特别是在创新药领域，如其控股子公司复宏汉霖，2019年已在港股上市。
2022年，复星医药的大额研发投入，多数流向子公司承担的新药研发项目，主要是复宏汉霖、复星医药产业。前者一款PD-1独占6.32亿元，后者三款产品占了3.36亿元，还有一家子公司复星安特金研发13价肺炎球菌疫苗花去0.82亿元。
仅从财务数据看，复宏汉霖这样研发型的子公司投入大、风险高，获得回报时间还长，是“拖累”。复星医药年报显示，2022年，复宏汉霖亏损6.95亿元。当年，整个复星医药的净利润为37.31亿元。
复星医药还在用其他形式向子公司“输血”，也就是前文提到的“做出关键里程碑再买回去”。2022年11月，复宏汉霖研发的一款抗肿瘤斯鲁利单抗注射液（PD-1）的知识产权，授予复星医药一家子公司“复星医药产业”，供其于“区域内及领域内商业化许可产品”，首付款10亿元，里程碑付款最高6.5亿美元，还有特许权使用费。
话说回来，如果这款产品在复星医药体内研发，钱照样得付，分拆上市，至少还多了对外融资的机会，万一子公司有什么风险，影响也相对小。
在复宏汉霖2022年的年报中，核数师对一项投资出具了“保留意见”。该投资总额1.17亿美元，出现亏损并有数千万美元尚未收回。复星医药的年报比这家子公司早三天发布，采用了尚未完成全部审计的数据，未涉及相关风险，理由是，多方评估认为“尚未完成部分的审计工作所涉及相关科目的影响金额对本集团2022年度合并财务报表影响并不重大”。
相反，在复星医药的年报中，于“持续提升全球运营/商业化能力”“对外许可”“许可引进”等章节多次提及复宏汉霖，认为相关业务可“借助国际领先的合作伙伴覆盖增量市场”，其研发产品亦被列入年内获批或申报上市的创新药成果。
关于复星凯特、复宏汉霖的研发投入等对复星医药的业绩影响，截至发稿复星医药尚未做正面回应。该公司一位人士称，“复星医药是一直聚焦在创新这块，这个模式是没有改变的。”2022年，复星医药研发投入共计 58.85 亿元，同比增长 18.22%；其中，制药业务研发投入 50.97 亿元，同比增长 13.62%
上述财务顾问机构相关负责人对《财经·大健康》分析，将一些技术更加前沿的研发项目交给子公司，保持一定独立性，可能更加有助创新。至少现在，业内似乎更相信，颠覆性的创新往往来自中小企业。
在2022年11月—2023年3月的复星医药年报相关业绩说明会上，复宏汉霖研发的PD-1、复星凯特开发的CAR-T、被投企业真实生物研发的阿兹夫定等，均被作为业绩亮点介绍。
这些研发成果，确实成了复星医药在二级市场的“卖点”。浙商证券在相关年报点评中表示，看好将创新药兑现和国际化前景，特别列出PD-1、CAR-T等子公司或合营公司研发的产品，认为可持续快速放量。复宏汉霖研发的PD-1被美国FDA认定为“孤儿药”，被视作该公司有望成为“国内为数不多的具有国际化创新药商业化能力的药企”的证据。
在新冠病毒疫苗研发浪潮中，率先研发出mRNA新冠疫苗这类创新产品的，是BioNTech和Moderna这两家新兴生物技术公司。老牌药企辉瑞则凭着与前者合作跻身其中。
起初，这是一项辉瑞出钱为主、BioNTech出力为主的合作。根据二者2020年4月披露的合作细节，疫苗候选物基于BioNTech专有平台推出测试；辉瑞则要支付1.85亿美元预付款及初期100%的开发成本，疫苗商业化后，BioNTech偿还成本的50%。临床研究由二者共同开展。
后来，辉瑞成了全球最赚钱的疫苗企业，2021年—2022年上半年，疫苗产品收入近680亿美元。BioNTech排名第二，疫苗收入不到它的一半。
“排名靠前的跨国药企都是通过并购成长到现在的体量和规模的，像默克，可能现在卖的药只有一半是内部自行研发的。”一位一级市场医药投资负责人认为，大药企通过投资、购买或化外孵化的形式发展，是在国际上经过验证的战略模式。
首先是曾被媒体称作“BD狂人”的华东医药。据《E药经理人》报道，该公司2019年—2021年，落地了20笔BD（商务拓展）交易。特别是2021年，几乎每个月都有。该公司曾在投资者交流会上表示，意图是“通过快速引进全球创新产品补充研发管线，提升研发实力的能力”。
齐鲁制药亦曾出现在年度BD十强之列。2020年到2021年初，这家公司花了3亿多美元用于新药引进。实际上，早在2018年，它就成为锐格医药的A轮投资者。
到2022年，传统药企对“买买买”的兴趣更大了。浩悦资本首席战略官、战略客户组负责人张莉近两年与多家传统药企有过合作，“以前有些传统药企控制欲比较强，希望创新产品能够在内部孵化，看上了哪个项目，就想把负责人挖来做研究院的首席科学家。”张莉分析，现在大家的心态更加开放，整体就是破圈和融合。
据兴业证券经济与金融研究院统计，截至2022年6月，石药集团进入临床阶段的重点品种41项，自研的共17项，其他均来自引进、收购、参股或合作开发，卖方包括天境生物、美国哥伦比亚大学等。
2023年，体外孵化更加盛行。据东方财富网数据中心数据来看，仅3月，华东医药、普洛药业等超20家医疗上市公司发布投资并购重组相关公告。其中，华东医药、贝达药业、普洛药业各自宣布成为相关产业基金投资方或合伙人。
3月29日，贝达药业董事长丁列明在第七届中国医药创新与投资大会上说，一个创新药企要全面提升能力，研发做得好、产业做得好，还要卖得好，这是非常难的一件事情，产业链太长，所以，“需要一些互补，需要强强联合”。